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【深度】解剖360借殼
周鴻禕到底把奇虎360的哪些業務拆分進入上市公司體內？這傢互聯網巨頭為什麼會選擇江台中月子中心收費南嘉捷借殼？
2015年6月，周鴻禕借一封員工內部信宣佈瞭360回歸A股計劃。2017年11月，周鴻禕又用在朋友圈感謝員工付出的方式，宣告360回歸A股落定。
在過去兩年半的時間裡，這傢巨無霸每靠近A股一步，市場對其猜測便增加一分。借殼還是排隊IPO、拆分還是整體上市，估值到底是多少……這些疑問隨著11月3日凌晨江南嘉捷（601313）的一紙公告，揭開瞭謎底。
這份重組草案猶如一枚深水炸彈，攪弄著當日的A股市場。11月3日，信息安全板塊集體異動，中孚信息（300659）早盤直線拉升8%，衛士通（002268）、綠盟科技（300369）早盤一度漲逾2%；參與360私有化的相關概念股扶搖直上，中信國安（000839）、天業股份（600807）、電廣傳媒（000917）早盤漲停。
回到這份828頁的重組草案本身，周鴻禕時隔6年再次站到上市起跑線上，他的360能給投資者帶來什台中月子中心麼？等待他的又會是什麼？
拆分上市
首先令投資者註意的是重組標的三六零股份有限公司（下稱三六零）的股權架構。眾所周知，Qihoo 360與其他回歸A股的海外上市公司一樣，需要先經過私有化，然後再拆除VIE結構，最後將各個業務條線重新進行整合並估值。
根據江南嘉捷的重組草案，在2016年7月完成境外退市後，Qihoo 360曾先後三次進行股權架構調整。
第一步是通過重組將下圖所示的天津奇思變為內資企業。
第二步，將鑫富恒通、北京遠圖等與天津奇思主營業務相關的主體重組至天津奇思架構下，同時拆除天津奇思子公司的VIE架構，並將奇步天下、Tech Time等與天津奇思主營業務不相關的主體重組至天津奇思體系外，從而完成標的公司境內外架構的調整。
第三步，天津奇思吸收合並私有化主體奇信通達，並更名為三六零股份有限公司，形成本次借殼交易的標的公司。
正如上文所述，Qihoo 360在退市以後曾對原有業務進行調整，所以此次借殼上市的主體三六零與此前登陸納斯達克的Qihoo 360有所區別。
具體來看，周鴻禕保留瞭奇虎科技、奇虎360科技、奇虎測騰等涉足互聯網安全技術、網絡安全產品的公司，而奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信歐控、北京良醫、奇步天下等非互聯網安全業務則剔除在上市公司體系之外。
界面新聞註意到，奇信健控、奇信富控、奇信智控主要涉足股權投資，投資方向分別為健康、互聯網金融、手機研發及銷售。其中，北京良醫為奇信健控全資子公司，酷派電子商務有限公司台中坐月子費用則被奇信智控全資控股。
這部分剔除在上市公司體系之外的公司經營狀況都不是很好。奇信健控在2017年上半年僅實現凈利潤3600元。奇信富控、奇信歐控、奇信智控在同氣分別實現凈利潤7700元、20.9萬元、332.8萬元。
對於這樣的拆分，互聯網獨立分析師付亮對界面新聞表示，“360實際上一直在把它的業務做細分，根據業務內容不同，把業務分單元進行推廣。該公司的確有一些業務是規模比較小的，但是現在把精力放在主體業務是互聯網安全，這是該公司整體的定位。”
除瞭上述幾傢公司，Qihoo 360的企業安全業務也未置於上市范圍內。
公開資料顯示，Qihoo 360的企業安全業務原本通過北京奇信安科技有限公司開展，後者由奇智軟件通過協議控制的方式控制。在2016年7月，齊向東與寧波梅山保稅港區安源創志股權投資合夥企業（有限合夥）雙雙向北京奇信安增資，奇虎科技的持股比例由75%下滑至33.75%，從而失去瞭對北京奇信安的控制。
有分析人士認為，由於分拆業務、以及不納入Qihoo 360一些業務的關系，此次借殼的三六零體量要小一些。因此，三六零借殼504億台中產後照護推薦元估值相較私有化的651億元人民幣更低。
不過，三六零的業績體量不容小覷。
重組方案顯示，2014年到2017年上半年，三六零業務的營業收入分別為78.2億元、93.6億元、99億元和52.9億元，歸屬於母公司股東的扣除非經常性損益後的凈利潤分別為5.3億元、10.7億元、7.4億元和10億元。
同期，三六零毛利率分別達到82.85%、76.47%、69.44%、72.01%，完全蓋台中產後護理之家過騰訊、百度、搜狐、新浪、網易等一眾互聯網公司。
截至目前，三六零業務劃分為互聯網廣告及服務、互聯網增值服務、智能硬件三大板塊，其中，三六零互聯網廣告的收入占比最大，毛利也最高。數據顯示，自2014年以來，三六零互聯網廣告及服務為三六零貢獻瞭50%以上的營收，並在2017年上半年達到72%，其毛利則始終在80%附近徘徊。
互聯網廣告及服務成為公司收入的主要來源也使得三六零的前五大銷售客戶中聚集瞭利歐股份、菲索等一眾廣告代理商，還有阿裡巴巴、京東等廣告客戶。
相較而言，公司的互聯網增值服務業務看點便少瞭許多。數據顯示，三六零互聯網增值服務業務的營收則從2014年的35.34億元下滑至2016年的26.24億元，同期毛利則從88.07%下滑至66.16%。
對此，三六零表示，公司互聯網增值服務業務的主要毛利來自於遊戲業務收入。在互聯網遊戲經歷瞭前幾年的爆發式增長後市場規模逐漸放緩，行業進入穩定期。同時，互聯網遊戲行業的參與者越來越多，競爭日益加劇，導致瞭遊戲行業采購流量來獲取遊戲用戶的成本也隨之日益上升，最終導致公司毛利率下滑。
總體來看，三六零通過免費的互聯網安全產品及服務聚積用戶流量，進而實現廣告變現。同時，互聯網廣告的超高毛利掩蓋瞭公司互聯網增值服務業務毛利快速下滑的事實，也使得三六零整體毛利甩開同行。如此一來，三六零產品的用戶數量，即流量則顯得極為重要，這一關鍵點也被上交所註意到瞭。
在上交所11月3日晚間下發的問詢函中，360衛士、360殺毒等主要產品的活躍用戶數、軟件使用時長、市場占有率變化情況成為其關註的重點，同時要求三六零結合主要產品目前的市場占有率及競爭情況、用戶粘性情況，說明業務模式未來是否具備持續的增長性。
為什麼是江南嘉捷？
比起360回歸A股這一“已知”消息，更讓投資者訝異的是，此次360為何選擇市值僅僅30億元左右的江南嘉捷借殼？
從主營業務上來看，江南嘉捷主要生產電梯、自動扶梯，與三六零的信息安全業務毫不相關。其次，在江南嘉捷停牌之時，這傢公司的總市值為34.91億元，與此前市場預期360借殼方體量相去甚遠。
眾所周知，在“蛇吞象”式的重組上市之中，若借殼方不能很好地與“殼”的體量相匹配，很容易觸及“社會公眾持股比例低於10%”的退市紅線，前有 傳媒，後有順豐控股，這既是360回歸的難點，也是市場推測其“殼標的”的重要依據。
曾有市場分析指出，Qihoo 360私有化成本93億美元，回歸A股估值應不會低於900億元（尚不含可能非公開發行募集配套資金部分），其借殼對象的散戶（社會公眾股）市值應不低於100億元，考慮到散戶市值一般不超過總市值65%（大股東及機構持股一般不低於35%甚至更高），則被借公司總市值不應低於153億元，否則就達不到“借殼後新公司社會公眾持股比例高於10%”的上市標準。
界面新聞也曾以360安全業務1500億元的估值上限計算，估算奇虎360選擇殼的市值要在150億至257億之間。
不過，在此次重組中三六零的估值僅為504億元，不僅低於Qihoo 360私有化之時的價格，也要低於市場對其千億估值的預期，因之裝入市值僅為34億元的江南嘉捷“綽綽有餘”，其估值修復完全可以交給二級市場來完成。
具體來看，若此次交易順利完成，江南嘉捷原股東金志峰、金祖銘的持股比例降至1.22%、0.52%，三六零股東天津奇信志成科技有限公司、周鴻禕的持股比例則抬升至48.74%、12.14%，周鴻禕旗下天津眾信股權投資合夥企業（有限合夥）持股比例為1.79%。如此算來，江南嘉捷重組後的非公眾持股比例為64.41%，遠低於退市紅線。
一位投行人士對界面新聞表示，三六零504億的估值並不能說他對比之前市場猜測是折價或者偏低，三六零的股東看的是後期二級市場表現，復牌後的股價才是他的身價，現在股本擴的足夠大，未來二級市場價格更高。
重組方案顯示，在此次交易完成之後，江南嘉捷總股本達到67.6億股，按照停牌前8.79元/股價格計算，江南嘉捷市值已達594.2億。那麼在未來，該公司市值能沖多高？
有分析人士指出，A股目前互聯網公司加權平均市盈率為85倍。如果按照80倍市盈率計算，以最近承諾的3年年均約30億元凈利潤計算。那麼360的估值預計在2400億元左右，未來或將有12個左右的漲停板。
不過，仍需註意的是，在交易完成後，江南嘉捷原有散戶持股比例由70.43%降至4.14%，上市公司復牌後真正在二級市場流通的僅有2.8億股，由於缺乏流動性，未來很有可能出現股價大幅波動風險。
此外，根據本次重組的鎖定期承諾，江南嘉捷原股東金志峰、金祖銘與周鴻禕、奇信志成、天津眾信的股票鎖定期均為36個月。在重組完成後兩年，若三六零業績承諾順利完成，那麼參與三六零私有化的財務投資者所持60%股份可以解禁。數據顯示，這部分首批解禁的股票數量將超過10億股，屆時可能有巨大拋壓。
可以預見，這些接踵而來的熱點將讓周鴻禕和他的公司在未來一段時間內成為市場熱議話題。
在11月3日的問詢函中，上交所要求江南嘉捷就360公司的商業模式、財務狀況及業績承諾作出進一步說明和解釋。這一問詢函的回復日期為11月6日之前。
這傢占據中國網絡安全半壁江山的公司回歸A股落定，但未來還有很長的路要走。
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